来源：红与绿

诚然⻓期看，投资决策的记分板终将体现为市场价格，但价格终由未来盈利决定。投资如同棒球赛——要提升记分牌分数，必须紧盯球场而非记分板。

1、1991年的世界 海湾战争与华尔街风暴

1991年是全球格局和巴菲特人生都发生转折的一年。

海湾战争爆发，CNN凭借实时战地报道一夜成名，也无意间给传统媒体敲响了警钟——当公众的注意力被战争画面牢牢抓住时，广告商犹豫了，商业模式被冲击。这一年也是苏联解体的前夜，冷战格局松动，全球资本暗流涌动。

就在这样的背景下，巴菲特的日程表异常紧张。他先是被推到所罗门兄弟的前台——这家华尔街投行因国债交易丑闻陷入危机，巴菲特临危受命，担任董事会临时主席。对内解雇古弗兰及35名高管，整顿公司文化；对外积极配合监管调查，登报道歉并承诺合规。他不断强调一句话：“如果让公司亏钱了，我还能理解，但是如果让公司名誉受损，那我将毫不留情。”这句话后来成了伯克希尔的文化基石。

同年夏天，他与比尔·盖茨首次见面。起初，盖茨并不打算在午餐上花太多时间——他甚至让助手只排了半天的行程。但两人一聊就是整整十一个小时，从桥牌到慈善，从信息科技到资本分配。这段关系后来催生了“捐赠誓言”，也让盖茨在慈善理念上发生转变。盖茨说：成年后，对我影响最⼤的⼈之⼀是沃伦·巴菲特，他⼀直是慷慨的终极榜样，也是第⼀个引导我“捐出全部财富”的⼈。

第三件事，则是巴菲特第一次大规模跨出美国市场。他以2.65亿美元购买英国健力士酒业（Guinness）的大量股份，这家公司不仅拥有黑啤品牌，还持有轩尼诗和LVMH的部分权益。这是伯克希尔首次真正意义上的全球化投资。

2、内在价值与投资人的透视盈余

有个翻译上值得商榷的点。股东信的开篇，巴菲特提到：“I have set a goal of attaining a 15% average annual increase in Berkshire's intrinsic value.” 这里的intrinsic value一般翻译为内在价值，就是那个基于现⾦流折现的内在价值。实际上这里指的是净资产net worth,或账⾯价值booke value。因为根据信里的论述，74*1.15的10次⽅-74约等于220，翻译为后者符合前后文。

另外，信里提到了一个“投资人透视盈余”的思维方式：

我们同样认为，投资者通过聚焦自身『透视盈余』可获益良多。计算时需将投资组合中各持股对应的基础盈利加总。每位投资者的⽬标应是构建⼀个投资组合（本质上是家"公司"），使其在未来⼗年左右为自己创造最⼤化的透视盈余。

此类方法将迫使投资者思考长期业务前景而非短期股价波动，此种视角往往能提升收益。诚然⻓期看，投资决策的记分板终将体现为市场价格，但价格终由未来盈利决定。投资如同棒球赛——要提升记分牌分数，必须紧盯球场而非记分板。

个人理解，我们可以把自己创建的投资组合当做一家公司，我们买的组合里的不同标的对应的是这家公司的不同业务。

如果你真的买的是生意，自然会有一种倾向：这是我们家的产业，我们家酿最好的酒，做最好的游戏，生产最棒的XX产品，同时我们请了谁谁谁来管理这些生意，他们人怎么样，能力怎么样。在年底盘点家族生意的时候，更多关注的就不是今年估值涨了多少，别人愿意出多少钱来买我们的生意。也不仅仅是看分红分到了多少，而是会去关注每项业务今年总共赚了多少钱，赚的这些钱留多少、投多少，分多少，花多少。

不同业务间资金怎么安排更合理，可以实现现金流更大化。也会看得更远，比如说十年，为什么不是9年或11年，不重要，它是概数，就是忽略捉摸不定的中短期变量，创造长期最大化的投资盈余。

顺便说一句，从这个角度看，在机构里管组合，如果把它视为产品，产品生产出来是为了卖掉的，意味就大不一样。叫作品可能好些？不知道，都很难。

3、经济特许权与收购标准  寻找可以一辈子持有的生意

巴菲特在1991年的股东信中，花了大量篇幅谈“经济特许权”（Economic Franchise）。在他看来，这是一家公司最值得珍惜的护城河——一种能在长期竞争中稳稳立足的能力。他以报业举例：

去年年报中我曾指出，媒体企业的盈利衰退源于结构性与周期性双重冲击。1991年的进展印证此判断：随着零售模式剧变及⼴告娱乐选择激增，昔⽇传媒巨头的经济护城河持续坍塌。商业世界可悲之处在于：后视镜永远⽐挡⻛玻璃清晰⸺⼏年前媒体⾏业的贷款⽅、所有者、分析师⽆⼈预⻅到这场⾏业寒冬（当然过⼏年我可能会说服⾃⼰早有预⻅）。

现实是报业、电视和杂志的经济特性，已从特许经营权降格为普通⽣意。我们快速对⽐两类企业的本质差异（需注意⼤量企业处于中间地带，可称为弱特许或强⽣意）

经济特许经营权源于满⾜三⼤条件的商品/服务：

(1) 被需要或渴求；

(2) 顾客认为无可替代；

(3) 可自主定价。

三要素俱全的企业能主动定价并获取超⾼资本回报率。更重要是，特许权可容错⸺庸碌管理层会削弱盈利，但造不成致命伤。

相反，普通⽣意要赚取超额利润，要么成为成本杀⼿，要么遭遇产品供给短缺。⽽供给紧张通常难持久。即便拥有顶尖管理层，企业维持成本优势的时间可能更⻓，但仍需持续抵御竞争冲击。更关键的是——普通⽣意会被⽆能管理搞垮，⽽特许权企业则⽆此忧。曾经的媒体资产坐拥特许经营三⼤特征：既能任性定价，管理⻢⻁点也⽆妨。但当下消费者获取信息与娱乐（主要是后者）的选择暴增。悲哀的是需求⽆法随之扩张：美国⺠众每⽇24⼩时只有五亿双眼睛可⽤。结果就是：竞争⽩热化、市场碎⽚化，媒体业虽未丧尽但确已折损部分特许权强度。"

企业收购标准：

(1) ⼤型收购（税后利润⾄少达到1000万美元）；

(2) 具备持续盈利能⼒（我们对未来的预测不感兴趣，对“扭亏为盈”的情况也不感兴趣）；

(3) 企业在使⽤很少或没有债务的情况下就能获得良好的净资产回报率；

(4) 管理层在位（我们⽆法提供管理层）；

(5) 业务简单（如果涉及⼤量技术，我们将⽆法理解）；

(6) 要有报价（我们不想在价格未知的情况下，即使只是初步地，谈论交易⽽浪费我们或卖⽅的时间）。

除了1、6，其他同买普通股。

4、怎么算好公司？

归纳一下，选公司标准：看得懂、好⽣意、管理层靠谱、价格合理。

⻆度1. 投⼊产出比

  • Great极品

  • Good优秀

  • Gruesome可怕的

⻆度2. 经济特许权强度

经济特许经营权源于满⾜三⼤条件的商品/服务：

(1) ⽤⼾需要，甚⾄渴求的

(2) 没有平替

(3) 有定价权

等级：

  • Longduan 垄断

  • franchises 经济特许权

  • weak franchises弱特许权

  • strong businesses强⽣意

  • businesses普通⽣意

特许跟⽣意的差别，就跟书法跟字的距离⼀样。两个⻆度的联系：经济特许权是成为极品⽣意、优秀⽣意的必要条件。

普通⽣意的超额利润来源：

1. 成本优势

缺点：“即便拥有顶尖管理层，企业维持成本优势的时间可能更⻓，但仍需持续抵御竞争冲击。”

强调：在⽼巴眼⾥，具备成本优势的企业，也属于businesses普通⽣意。

没⻅过成本优势可以成护城河的，很少有企业能⻓期维持低成本的，制造业好像没⻅过。⽽且靠⾃⼰产品卖低价的企业就很难有⻓久的，⾄少我没⻅过。这是我的观点，和⽐亚迪⽆关。（段永平，2010-05-24）

同理：规模优势算不算护城河？

2. 供需错配

缺点：“通常难以持久”。

编辑/rice