这曾经象征着机构对加密货币乐观情绪的国债板块，在2025年遭遇了残酷的熊市。市场净资产值（mNAV）压缩——该指标衡量的是公司市值与其比特币持有量的价值——已大幅缩水，主要参与者的市盈率从2.0倍暴跌至1.23倍。根据（MSTR）这种压缩反映了投资者信心的普遍丧失，其根源在于宏观经济逆风、监管不确定性以及2025年底美国政府停摆。然而，在混乱之中，也出现了企稳和战略调整的迹象。本文将评估该行业是否接近底部，并为愿意应对波动的投资者指出重新入场的机会。

mNAV压缩危机：一个正在衰落的行业

比特币持有公司长期以来因其投机性估值而备受诟病，但2023年至2025年的熊市暴露了其脆弱性。据Coinotag分析指出，作为最知名的企业比特币持有者，Strategy的市值从2025年7月的1221亿美元暴跌43%至11月底的695亿美元，原因是其净资产值倍数大幅收缩。同样，Metaplanet和其他采用者的市值也下跌了超过40%，加剧了比特币价格波动期间的流动性问题。

此次压缩并非仅仅是比特币价格波动的结果。机构投资者开始重新平衡投资组合，更倾向于持有政府债券等传统资产，而非加密货币股票。詹姆斯·查诺斯（James Chanos）等做空者加剧了这一转变，他此前曾做空Strategy。然而，查诺斯近期平仓了空头头寸（同时平掉了比特币多头头寸），这预示着一个潜在的转折点。据Coinotag分析，查诺斯指出，“熊市基本已经结束”，并援引了宏观经济形势的明朗化和mNAV环境的趋于稳定。

战略转变：美元成本平均法和长期承诺

尽管市场环境疲软，但企业对比特币的采用并未停滞。据报道，Strategy 近期购入 487 枚比特币（价值 4990 万美元），凸显了其对比特币作为国库储备资产的坚定承诺。

首席执行官迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 曾多次辩称，比特币的稀缺性和抗通胀特性使其优于现金或债券——这一论点现在正受到极端波动性的考验。

与此同时，Hyperscale Data (GPUS) 采取了稳健的美元成本平均法，拨出 4725 万美元现金用于扩充其比特币储备。截至 2025 年 11 月 9 日，GPUS 持有的比特币总额为 7525 万美元，占其市值的 66%。

这种策略优先考虑逐步积累而非投机性投资，可能会吸引那些希望减轻短期价格波动风险的投资者。

评估触底反弹过程：我们是否正处于转折点？

该行业的触底反弹取决于两个因素：宏观经济稳定和机构再平衡。美国政府在2025年底的停摆结束提供了一个催化剂，据报道，在参议院通过预算案后的50分钟内，比特币价格上涨了2%，达到106,430美元。

此次快速反弹表明，流动性限制和政治不确定性是抛售的主要驱动因素，并不一定意味着人们否定了比特币的长期价值主张。

比特币债券公司 (The Bitcoin Bond Company) 的皮埃尔·罗查德 (Pierre Rochard) 认为，国债熊市“正逐渐结束”，他援引 Coinrise 文章中的报道指出，空头头寸的平仓和企业重新开始买入是佐证。然而，风险依然存在。Propanc Biopharma 近期推出的 1 亿美元加密货币国债计划虽然具有创新性，但却导致其股价下跌 10.5%，凸显了市场对未经证实的商业模式的怀疑态度。

重返市场机会：估值差距与机构信心

对于投资者而言，压缩后的mNAV倍数呈现出一个悖论：虽然单独来看估值并不吸引人，但它们反映出相对于比特币底层资产的折价。Coinotag的分析指出，该策略的隐含溢价（在峰值达到700亿美元后，目前为150亿美元）为那些相信比特币价格将会反弹的投资者创造了潜在的套利机会。同样，StockTitan的报告也指出，Hyperscale Data的资产目前占其市值的66%，这是自2023年以来的最高水平。

重返市场策略应优先考虑那些拥有严谨的资产积累计划和稳健资产负债表的公司。例如，据 FinanceFeeds 报道，Strategy 公司斥资 4990 万美元购买比特币的资金来源于运营现金流，从而降低了杠杆风险。相比之下，依赖债务或股权融资的公司（例如 Propanc）则面临更严格的审查。

结论：处于拐点的行业

比特币资金管理公司正经历着复杂的转型。尽管净值压缩导致估值下降，但诸如美元成本平均法和长期比特币积累等战略调整表明，该行业正在为下一个周期做准备。空头头寸的平仓和宏观经济的企稳暗示着潜在的底部，但投资者仍需保持谨慎。对于那些持有多年投资计划的投资者而言，目前比特币相对于其内在价值的折价可能是一个极具吸引力的入场点——前提是他们能够承受进一步的波动。