8月20日，香港交易所公布2025年半年度业绩，业绩创下历史新高。港交所实现收入及其他收益141亿港元，同比+33%，归母净利润85亿港元，同比+39%。

港股行情火爆、海外资金狂涌入港股市场，香港交易所股价也随之不断上行，年初至今已上涨了超50%。历史数据表明港股成交放量时香港交易所股价往往表现强势；那么，港交所的股价还有多少空间？当前股价计入了多少行情预期呢？

金融卖铲人，成交额是业绩核心

我们通过港交所的主营业务结构拆分可以发现，如果按照不同产品进行分类的话，与港股交易相关的现货市场和衍生品市场，收入合计占了约80%。

2025年上半年现货分部实现收入67亿港元， 同比+62%，收入占比48%。2025 年上半年股本证券及金融衍生品分部收入36亿港元，同比+15%，增长主要是由于结构性产品交易及上市活动增加，以及衍生品市场成交量创新高。

而从收入来源来看，港交所的收入大头主要来自于交易费和结算清算费。除此之外，还有少部分来自于上市费、市场数据费等其他收入。而从交易费和结算费的计算规则来看，交易额是收费基础，费率因为一定时间段内都是固定的，因此交易额规模影响着集团绝大部份收入。可以说港交所的业绩与港股市场的日均成交额高度相关。

现货市场(股本)交易费=日均成交额*交易天数*费率(%)

衍生品市场交易费=衍生品合约张数*单张价格(HK$)

商品市场交易费=商品合约张数*单张价格(HK$)

结算清算费=日均成交额*交易天数*费率(%)

现货市场、衍生产品市场及沪深港通的成交量均在2025年上半年刷新历来半年度新高。现货市场平均每日成交金额达2402亿元，是2024年上半年的两倍多。衍生产品合约平均每日成交合约张数为170万张，按年增加11%。

核心业务的开展所需要的成本投入并不多，主要就是雇员和 IT 设备。其中雇员成本占比约了总成本的63%。

总结来说，港交所的业务为轻资产模式，收入端与日均成交额直接且高度相关，而成本端相对刚性且固定，主要为雇员费用，这使得在交易额抬升时，收入的带来的杠杆性作用较强。

当前股价计入了多少行情预期？

从长周期来看，港交所的股价历经三个阶段：2005年的国企出境上市潮、2015年沪深港通以及2018年的新经济公司上市改革。2021年在流动性宽松的大环境下创出542港元的历史新高。

上文说到港交所业绩中最核心的变量指标就是交易活跃度——日均交易额。对比来看，25年上半年的日均交易额已经超过了2021年股价高点时的水平。

而从港交所公布的6至7月数据来看，市场继续维持火热态势，7月的日均成交金额达到了2629亿港元，环比增长14%。且从历史经验来看，在美联储开启降息，全球资金成本下降的阶段，港股交易额都出现了反弹。

而从历史表现上看，港交所的估值与交易额指标的变化几乎成正相关，情绪一打开，估值就会顺势抬升。比如当日均交易额在 1000 亿上下时，例如2024年上半年，对应 22x 的 P/E 估值中枢，而当交易额达到 2000 亿以上时，例如2021年初，估值一度超过50倍。

那么当下来看，当下估值确实price in了一些交易额抬升的预期，三季度以来市场情绪依然保持高涨，同时，在政策支持下更多内地企业赴港上市以及中概股回流也有望持续为港股市场带来新的交易增量。下半年交易额有望延续高增长态势。

中性假设下按照全年170亿港元的归母净利润估计，目前股价对应的25年市盈率在32倍左右，已到达历史中位水平。但在乐观预期假设下，若情绪持续，估值有望进一步抬升，则仍有15%~20%左右的上涨空间。

期权信号

从期权成交量来看，put/call ratio在1.62，表明短期看空情绪有所上升。

从9月5日和9月12日的持仓量分布来看，看涨期权行权价集中在460元，看跌期权行权价集中在430和440港元。

港交所的引申波幅IV在业绩后有所下降，目前为30%，处于历史低位，约18%百分位，有利于期权买方。表明短期内市场预期接下来的走势相对平稳，不会出现太剧烈的涨跌。

总结来看，在市场情绪和交易活跃度的带动下，港交所下半年的业绩展望积极。若参考历史估值，乐观水平下，估值水平仍有抬升空间。从股票投资来说，已持仓的长期投资者可以保持持仓，未持仓的投资者可以选择短期回调后，再考虑进场。

期权方面，对后市看好的投资者可选择买入接近平值且引申波幅较低的看涨期权，例如买入9月29日到期的行权价为450港元的call，如股价上升至457港元则获利。若已持仓但认为短期上涨空间不大的投资者，由于IV较低，暂时期权上covered call策略吸引力较低，可能无法享受股价上升带来的机会。

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富途证券分析师Wenbo Wei

持牌编号：BUI890

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编辑/wendey