来源：他山之石观投资
作者：Moerus Capital
“捡烟蒂“投资是经典价值投资策略。它由本杰明·格雷厄姆提出，巴菲特发扬光大。
你走在街上，到处寻找雪茄烟蒂，最终你看到了一个，它湿乎乎的，有点恶心，但还剩一口可以抽，所以你捡起来，这一口是免费的。
这就是捡烟蒂投资，你从中免费吸一口，然后把它扔掉，继续沿街寻找下一个。
1、飞蛾扑火？
我们经常扑向“麻烦”，投资于有问题的公司：具有复杂性的公司、业务前景不佳、宏观逆风、处于危机中的行业、最近破产、技术过时等。虽然我们的大多数竞争对手似乎都想完全避开这些类型的公司，只寻求买入他们认为“高质量”并且在他们心目中以折价交易的企业。但我们认为，当一家公司被广泛认为不是“高质量的”时，真正的便宜股就会出现。
当一家企业的普遍因各种原因而表现不佳，大多数投资者都在没有进一步考虑的情况下卖出。
2、麻烦就是机会
许多投资者选择避免冒险，规避有麻烦的公司。因为有时这些工作会给基金经理带来职业风险和额外大量研究工作。为什么在过去十年里，拥有每个人都持有相同的市场宠儿一直是一种成功的策略？虽然我们理解这种方法，但我们相信，正是在这些情况下，才会发生真正的错误定价，并从中发现巨大的投资机会。
简而言之，我们认为，为了寻找投资机会而“火中取栗”往往是能赚钱的，这与大多数其他投资者只是试图避免麻烦，甚至只是短期的不适形成鲜明对比。
许多投资者倾向于不采取这种方法：可能为了日常生活的舒适，更有可能是为了职业风险。但通过寻找其他人没去的地方，可以找到巨大的价值。
在实践中，这意味着我们经常回避市场热点，在不喜欢的领域寻找投资。通常，不喜欢的领域是一种共识的结果，即一家企业的中期前景具有挑战性。人们对数字的安全感使大多数投资者保持清醒。然而，当每个人都在逃离某个行业、区域或公司时，我们发现它往往是吸引投资的肥沃狩猎场。
尽管几十年来有无数相反的证据，但大多数市场参与者都相信自己可以预测未来，并且可以凭借对未来的卓越洞察力进行盈利投资。我们仍然顽固地怀疑我们或任何人真的有能力持续做到这一点。因此，我们会寻求在共识观点非常消极、对企业的期望异常低，公司的当前价值大打折扣的情况下进行投资。
3、恐惧是人性
很久以前，人类就向躲避危险的方向进化。
无论是老虎、鳄鱼、自然灾害，还是仅仅是日常寻找食物，人类已经发展出一种敏锐的躲避危险的感觉。眼睛可以更好地探测距离和运动，以发现捕食者；日常生活中我们许多人仍然存在的焦虑，以及作为群体一员的安全感；诸如此类。
这种与生俱来的对危险的恐惧会延续到投资中，投资者会受到过度多元化的欲望、群体感知到的安全感（无论是通过被动投资还是看起来与其他人没有太大不同）以及将当前环境推断到未来而不考虑剧烈变化的简单性的影响。
投资中的行为偏差及其背后的人类情感已被广泛讨论，我们没有什么新的补充。相反，与我们所做的许多事情一致，我们从不同的角度看待这个话题，并试图增加价值。
投资的普遍共识是，风险简单地说是价格的波动性：从统计学上讲是价格的标准差。而更大的波动性几乎被普遍认为是不好的。因此，投资者早就知道，成功的投资策略只能通过风险调整后的结果来看待。通过承担过多的风险来获得高回报并不令人印象深刻，人们只是觉得它够幸运。
大多数投资者寻求将风险降至最低，并最大限度地提高潜在回报。这样的结果是，每个人的投资看起来越来越雷同，因为投资者似乎只想买入市场认为的“高质量”公司，因为这样做是安全的。这通常被认为风险较小。
在尽可能管理和避免风险方面我们没有什么不同。然而，我们不同之处在于定义风险的方式。我们认为，对风险进行更好的定义和理解，可以让我们抓住其他人错过的机会。
4、冒险
没有前缀，“风险”一词是不完整的。对大多数投资者来说，风险似乎是一个通用术语，代表股价下跌的可能性。从投资的角度来看，风险被广泛认为是波动性统计指标的一种或另一种形式，通常来自观察股票的历史价格走势。
我们认为，风险比仅仅对价格变动进行回溯统计测量要复杂得多。因此，我们总是使用限定词来指定我们谈论的风险类型：
市场风险：股票价格的前瞻性预期潜在变化（上涨下跌）。
价格风险：当市场对未来的乐观预期被定价时产生的风险，如果现实不符合崇高的共识预期，就会产生下行风险。
商业风险：股票底层的公司净资产价值可能永久性地发生根本性减值的前瞻性风险。
我们在投资中，尽可能避免业务风险和价格风险。但是，我们将市场风险视为积极因素，因为它经常创造机会。
简单地说，我们想买入被认为具有高市场风险的股票，因为这会导致公司股价折价出售，和未来的上涨潜力。不过，在寻找这些股票时，我们会寻找我们认为业务风险有限（资本重大减值风险有限）的公司。将股票的市场风险与公司的业务风险分开是关键，重点是，而且永远是，尽量避免亏损。
此外，我们还努力避免存在价格风险的公司，因为市场对股票的预期可能反映了过于乐观的情况。为此，我们寻求买入当前大幅折价交易的股票，而不是以预期未来的折价交易。最容易做到这一点的方法是避免投资前景乐观的股票，这些股票现在在投资者中很流行，往往在指数和活跃投资者的投资组合中占很大比例。
在市场看来，这些“市场宠儿”可能被认为具有很高的上行潜力；但我们担心，如果现实不符合支撑高企股价的预期，它们也会有很高的下行潜力。
5、船在港口里是安全的，但这不是建造船只的目的
如前所述，大多数投资者都希望不惜一切代价将波动性降至最低。这是一种可以理解但过于简单的方法，因为波动会带来机会。股票价格的波动性越大，就越有可能出现重大的错误定价，从而有更大的机会获得潜在的超额回报。当一只股票受到市场的广泛关注和喜爱时，就会有更多的人关注它，错误定价的可能性也会降低。虽然大多数投资者表示他们希望实现回报最大化和风险最小化，但他们这样做的目的可能是出于自私的，不可告人的动机：避免失去工作。
冒着职业风险买入那些没有被广泛理解、覆盖、“高质量”或喜欢的公司可能会增加职业风险。但这也是我们使用的投资方法奏效的原因之一。大多数其他人都害怕这样做！
在这基础上，供需关系决定了价格。因此，需求较少（潜在买家较少）、供应较多（潜在卖家较多）的股票能够提供低价买入机会也就不足为奇了。不过，成功的一个关键因素是筛选所有这些便宜的股票，找到具有持久潜在价值且没有商业风险的公司。大多数其他投资者都害怕遵循这种方法，因为如果不能在短时间内成功，他们可能无法坚持足够长的时间来看到这种方法的实现。我们围绕这种方法建立了自己的公司，因此长期坚持下去是深思熟虑的，而不是市场复苏所需时间的函数。
我们对投资的耐心以及我们愿意让组合与指数完全不同的意愿，是我们寻求充分利用的一个优势。我们不关注短期业绩，而是寻求判断在整个市场周期的成功，我们愿意对指数产生巨大的“跟踪误差”。
我们从头开始构建我们的投资组合，逐个公司地识别有吸引力的机会，而不是寻求建立具有针对性宏观风险敞口的投资组合。
与其他人不同，我们不受制于官僚主义的年度审查，这些审查会大大降低一个人承担风险的倾向。恰恰相反，我们试图利用价格和价值之间的差异，这在一定程度上是其他人无法，或不愿意获得这种利益。即使我们需要等待，过程也可能会让我们感到不舒服。虽然其他人可能会寻求限制自身的市场风险，但我们希望将其收益最大化（理想情况下是上行），同时不惜一切代价避免业务风险和价格风险。
投资者都应该明白，虽然这种投资方法将在整个市场周期内发挥作用，但其回报率可能相当不稳定，而且逐年来看可能与预期大相径庭。但我们愿意承担投资中固有的“职业风险”，因为我们相信这可以带来有吸引力的回报。
6、简单，但不简约
虽然在别人非常害怕的时候遵循投资哲学很简单，但这并不容易。尽管这是公开的，但我们并不经常看到人们复制这些想法。
原则上，这种方法很简单，因为它不需要更高质量或更及时的知识来获得优势；但这确实需要一定程度的信念和意愿来承受一些投资者无法承受的波动，无论是出于恐惧还是职业风险。具体而言，这种方法要求我们：
愿意去看别人不能或不愿去的地方，并愿意远离大众。众所周知且易于理解的股票在大多数情况下不太可能被严重错误定价。此外，即使是知名企业在遇到麻烦时有时也会提供优惠，我们要么有非共识的观点和/或更长的投资时间尺度。因此，当别人转身离开时，愿意去看很重要。
对我们投资的公司有更深入的了解，包括对业务驱动因素的详细了解，以及公司内部和外部的各种风险。
有耐心坚持长期的时间尺度，并愿意在时间上有灵活性。每项投资都有自己的生命周期，持有期最终是一系列因素的结果，包括与市场相关的因素（投资者兴趣和倍数）和与市场无关的因素（资源转换）。我们几乎无法控制这些事件的发生时间。
跨地域、跨行业和能够持有现金的机会主义。我们需要能够利用机会，无论何时何地出现，并愿意在没有机会的情况下持有现金。
虽然这一切看起来很简单，但在实践中，这似乎并不是许多其他投资者正在努力做的事情。相反，在经历了15年多的超低利率、宽松的货币政策和成长至上之后，不仅每年遵循这种方法的人越来越少，而且这些遵循这一方法的投资者在持续上涨的市场中往往表现不佳。因此，即使是遵循这种方法而没有破产的管理者也面临着巨大的阻力。
7、这一切意味着什么？
长期以来，我们一直认为，预测短期经济变量并不是对我们时间的有效利用，因为这种预测很少证明足够准确或足够一致，不值得根据它做出投资决策。过去几年我们除了强化自己的长期观点外，什么也没做。因为许多经济和金融市场专家的预测在各种话题上再次偏离了正轨，如衰退或不衰退、通货膨胀和利率的短期路径等等。
我们的水晶球并不比其他任何人更清晰，因此作为长期投资者，我们对预测几乎没有任何兴趣，除非短期市场预期波动的影响从长期角度提供了有吸引力的投资机会。这就是“麻烦就是机会”付诸行动的时候。
围绕关税讨论的时断时续、不断变化的格局就是一个例子。对一些人来说，预测关税戏剧的演变和结果可能很有趣，但我们认为，基于这些预测的准确性进行为了赚钱而投资的努力是不明智的。目前尚不清楚政府的最终目标是在现有制度内获得让步，还是寻求一个全新的制度。然而，有一点是清楚的，那就是所有这些不确定性都会造成很多“麻烦”。不用说，我们对任何人（包括我们自己）准确预测结果的能力都没有信心，我们当然不想根据任何这样的预测做出投资决策。
幸运的是，我们也不需要这样做。相反，我们注意力关注长期，并寻求利用波动加剧带来的机会。近年来，在金融市场预期的短期波动和众所周知的变化无常的宏观经济预测（利率、通货膨胀等）中，我们已经看到了越来越多的健康、有吸引力的长期投资机会。这是在最近关税引发的波动性激增之前。尽管这样的时期从来都不是愉快的，但我们相信，这种波动对长期投资者来说是朋友多于敌人。
在高度不可预测、动荡的时期，我们的长期前景是我们最显著的优势之一。对于许多其他更关注短期的投资者来说，无论是出于选择、授权还是出于财务需要（例如，利用杠杆-保证金投资的人），极端的波动性是他们的敌人。因为波动性可能会导致这些头桌子和被迫或主动地以折价出售，而公司这家可能无法适当反映长期的基本价值。这通常会为耐心、长期、注重价格的投资者创造机会，他们愿意并能够容忍日常波动，以便从长远来看获得令人信服的便宜股。
多年来，以前的极端市场动荡时期：亚洲金融危机、全球金融危机、欧洲主权债务危机和新冠疫情，最终被证明为那些能够耐心并专注于估值、基本面和缓解永久性资本减值风险的人提供了特殊的长期买入机会（不要与日常波动混淆）。正是在这样的时期，有吸引力的长期资本增值的种子被播下。
我们目前正处于这样的时期之一。那些能够从日内交易与关税相关的头条新闻中摆脱情绪的剧烈波动，转而关注公司长期基本商业价值的人，可能会发现一些非常有趣且有盈利价值的长期投资机会。用老话来说，今天的关税引发的波动可能是这样一个时刻：
8、婴儿和洗澡水一起被倒掉
我们的目标是利用这种波动提供的稍纵即逝的机会（并可能在此过程中拯救一些婴儿）。
值得注意的是，二季度业绩的三个最大贡献者是今年刚刚买入的公司。根据我们过去几年的经验，我们认为，目前对我们寻求的深度企业价值、投资不受欢迎的公司，这个细分领域的竞争较少。这可能是由于近年来价值投资者队伍的流失。很多改变了方法以适应市场时代精神的价值投资者风格向成长方向转变，以及成长策略的持续长期表现优异，使价值投资者看起来像过时的恐龙。我认为，这些因素的结合预示着我们的策略和投资方法的良好前景。
虽然流行的方法可能是遵循当时的风格（或过去十五年的风格），但我们仍然坚信，我们的投资方法将在长期内为投资者带来有吸引力的回报。当其他人可能正在逃跑时，我们却奔向众所周知的火焰，寻求包含在麻烦中的机会。
当每个人的投资方法看起来越来越像时，差异化的投资组合更为重要。我们认为，所有资产配置组合都应该在类似于我们的策略上有敞口，在像今天这样高集中度的市场中更应该如此。
虽然投资者可能认为他们和其他人一样买入相同的证券是在尽量减少波动性，但这可能会产生不利的结果。这实际上增加了他们投资组合中的相关性，从而增加了整体风险。
简言之，尽管许多投资者认为他们必须拥有美股七巨头（投资者没有其他选择，或纯粹为了避免职业风险），但我们认为，像我们这样的投资组合为资产配置提供了重要的平衡。尽管没有持有美股七巨头，但我们仍能提供可观的业绩，同时回报率已被证明与市场总体相关性较低，而且很可能会继续保持这种相关性。
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编辑/rice
