来源：在苍茫中传灯
作者：姚斌
斯万·卡林之所以创作《现代价值投资的安全边际：为慎思的投资者而做的25个避险策略和工具》，是因为他认为有关价值投资的书籍存在着一个空档期。自本杰明·格雷厄姆于1949年出版了《聪明的投资者》，随后直到1972年又陆续出版了该书的多个版本。塞思·卡拉曼于1991年出版了《安全边际》，距离格雷厄姆出版其著作已经过去了50多年，距离卡拉曼出版其著作也差不多已有30年。
因此，需要一本当代书籍来讨论现在所处的金融环境的所有变化。这就是《现代价值投资的安全边际》诞生的由来。
以价值投资心理学长期定位
塞思·卡拉曼在《安全边际》中指出，投资者可以拥有的最大优势就是长期定位。如果能做到“长期定位”，最需要的是什么？答案是：“价值投资心理学”。卡林指出，成为价值投资者之前需要了解4件事：
①当你的生活完全依赖于你的投资时，你不可能做出理性的投资决策。
从短期来看，所有投资都可能产生剧烈波动。雷·达利奥总是提醒我们，在我们的投资生涯中，每个资产类别都有可能至少下跌70%甚至更多。即使是沃伦·巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司的投资组合，在过去50年也有两次下跌超过50%。因此，价值投资策略应该只用于长期心态，你当前的生活方式不应过分依赖于股市的表现。如果你的生活方式取决于股市的表现，那么你将无法做出理性的投资决策，并且无法利用股市中的非理性获利，这是决定价值投资成功与否的主要因素。如果你的生活不允许你的投资组合出现大幅下跌，那么你真的不适合投资于股市。最重要的是，当别人都在恐慌中抛售股票的时候，这是你获得最佳回报的时候，只有在这时才可以以便宜的价格买进价值股。
②你可能会在极端牛市中不能跑赢指数。价值投资与股票市场的运行状况无关，因此有时候价值投资策略的表现会逊于整体市场，特别是当非理性因素驱动市场运行的时候。
20世纪90年代就出现过这种情况，当时价值投资被宣告死亡，巴菲特由于不愿意投资于互联网公司而受到嘲笑。1999年伯克希尔公司损失了19%的市值，而标准普尔500指数则上涨了21%。在互联网泡沫破灭之后，大多数人亏掉了本金，而巴菲特凭借其击败市场的长期回报而免受亏损。就在2018年，价值投资不能跑赢市场的情况也在同样发生。作为价值投资者并没有获得很多优势。因为涨潮浮起了所有的船，不过价值投资的目的是在潮汐发生转向时不至于裸泳。然而，作为一个价值投资者现在可以得到的必须保护，使自己最大程度的减少亏损，并在下一个熊市到来时提高回报。
③你必须是一个逆向投资者，在牛市恐慌，在熊市坚定。
为了利用价值投资机会获利，你必须能够独立思考，而不是受到大众的影响。大多数投资者很容易受到短期事件和新闻的影响。他们在经济衰退期间感到恐慌，而在经济增长和稳定期间，他们很快就会变得兴奋。大多数人都会跟随一些强势趋势，但不可避免的经济衰退到来之前恐慌情绪使他们不顾价格的抛售股票，创造了大量的廉价筹码。相反的，在情绪兴奋时，他们又会制造泡沫。价值投资者通过与大众相反的行为方式利用这些机会获利。这样可以降低风险提高回报，这是所有投资者的最终目标。
④价值投资通常是枯燥的。
价值投资包括进行大量研究，对成千上万的投资机会说“不”，只要符合所有标准的情况下买进，然后等待市场识别你所发现的低估投资品种的价值。最终市场总是能够识别出价值，但这可能需要数年才能实现。除了对投资组合进行再平衡之外，作为价值投资者不会有太多的短期兴奋感。
但从长期来看，价值投资提供了在最低风险之下的最高回报。用诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森的话来说：“投资应该像看着油漆变干或花草生长一样。如果你想刺激就带着800美元去拉斯维加斯。”这句话抓住了投资与投机的精髓。如果你天生就是一个价值投资者，却试图想成为一个投机者，这会导致你在错误的时间做出错误的投资。而如果你内心是一个投机者，那么你就没有耐心去寻找一只股票的合适的安全边际，也没有耐心等待一只股票的价值获得市场的充分认可。
作为一名投资者，应该相信长期投资回报与企业的潜在收益以及相应的买入价格完全相关。投资者在买入股票之前，要有耐心等待其运行到合适的价位，然后还要在很长的时间内有耐心等待回报的产生或享受回报的提高。因此，巴菲特经常提醒我们耐心在投资方面有多重要：“我最喜欢持有期限是永久。”
基于现实主义的价值投资者
区分投资和投机是很重要的。投资就是一种资产，通过其商业运营不断创造新价值来奖励其所有者。投机虽然也是一种资产，但其重点并不在于创造价值的过程，而在于市场的看法，即价格。投机的一个明显例子是股票期权形成价外期权并且将随着到期日的临近而变得毫无价值。
但是，股票由于其买方意图的不同，它既可以是一项投资，也可以是一项投机。由于交易成本以及存在顶级交易者和高频率，对冲基金赚取大部分利润这一事实造成一般的投资者普遍亏损。因此，投机是一个负和游戏。相反，投资是一个正和游戏，因为股息和收益会逐个季度地不断增加股票价值。这就很难出现未来价值小于当前价值的情况，特别是在经过长期持有之后。
价值投资策略可以引导我们分析资产的内在价值，有助于在面对市场异常变化时避免做出情绪化的反应。作为价值投资者，必须能够区分资产所具有的内在价值和暂时的市场价格。市场价格可能走向极端，无论上涨还是下跌。
大多数投资者在看到某种资产的价格较低，并不断下跌时都会感到恐慌，但价值投资者却能够合理地分析当前情况，并在其他人恐慌性抛售时以折扣价买进相关股票。这可以归功于价值投资者在该领域具有的丰富知识，还可以归功于合格的价值投资者总是具备流动性缓冲。所谓的流动性缓冲指的是，个人或公司为了在出现流动性危机时能够满足意外的现金需求而可能持有的现金或高流动资产。
对投资知识这部分来说，很显然，一个人对投资了解得越多，他的风险就越低，回报就越高。这也是卡林写这本书的原因。凭借时间和经验，价值投资者可以区分客观存在的市场恐慌与毫无根据的市场恐慌，可以区分内在价值与市场创造的虚假定价，同时以流动性缓冲作为一种投资策略，让他在别人抛售时买进并保持冷静的头脑。
一旦确定一只股票的交易价格低于其内在价值，它就成了一个明显的买入机会。但是，买进股票的方法有很多种，价值投资者永远不应该一次性买入全部产品，因为即使交易价格为5美元，而其内在价值为10美元，由于各种市场异常变化，这只股票总是可能变得更加便宜。如果股票交易价格变得更便宜，并且能够进一步增加投资回报，那么现金缓冲则会让他能够买进更多的股票。分批买进通常可以为更少的资金带来更高的回报，这是一种完美的策略，可以降低投资风险并提高回报。
价值投资者的核心信念是金融市场往往是非理性的，这能够让价值投资者以便宜的价格买入股票，并在市场再次以合理价格评估这些股票或对股票高估时卖出。
当市场处于动荡时期，股票才会出现安全边际，只有使价值投资者能够采取行动并买进股票时，才应进行深度分析和投资。因此，价值投资者会乐于见到熊市，他们擅长利用市场的情绪而获利，因为熊市为他们提供了以极低价格买入股票的机会。他们会在经济衰退中挽救局面，在某个时候大多数人会发现便宜股票和投资机会，货币政策变得适度宽松，新的牛市通常会诞生。最终，他们在市场底部从悲观者手中买入股票。正如本杰明·格雷厄姆所说的：“聪明的投资者是一个现实主义者，他把股票卖给乐观主义者并从悲观主义者那里买进。”
卡林相信的诺贝尔经济学奖获得者尤金·法玛和肯尼斯·弗兰奇在1993年的一项研究：市场是无效的，你可以通过遵循价值策略和购买小盘股来轻松战胜市场。他们简单地将高市净率的公司认定为成长股，而将低市净率的公司认定为价值股。在过去的90年中，成长股投资组合战胜价值股投资组合的年份仅有6次。其余的年份均是价值股战胜成长股。不过，如今我们已经不再拘泥于价值股与成长股之争。在我们眼中，只有伟大或卓越的公司与平庸或腐烂的公司之分。
卡林也坦承，在一些衰退行业中，大部分公司的账面价值最终都会受损。如果投资者能够设法避免这些衰退行业，就可以在一个经济周期期间进一步提高价值组合与成长组合之间的回报差异。投资者必须做的事情就是运用常识并买入那些拥有有形资产的价值股。无论经济情况如何，这些资产都将保有价值，甚至在通货膨胀高企的情况下能获得更多升值。
因此，如果你倾向于近100年的股票市场数据，而不是相信最近的投资潮流，那么你就是价值投资者。价值投资与安全边际相结合，价值投资能够战胜所有其他投资策略。最好的策略是，投资于那些有机会在未来20年内实现极端增长的投资，同时将平均增长的投资留给一般的投资者，将低于平均增长的投资留给那些只是买入当下流行股的投资者。
行为金融学、不确定性和反身性
自从丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基于1979年发表了他们的开创性论文《前景理论：风险决策分析》之后，行为金融学在金融领域逐渐受到了欢迎。他们将心理学和与金融学联系起来，从而使有效市场假设的谬误变得愈加明显。行为金融学的基础是人们在参与金融活动时不会表现出理性行为。然而，理性是有效市场假设的基础。
前景理论解释了为什么多人在高价买入却只在市场恐慌中以低价卖出。通过预期近期的未来走势，投资者对他们买入的股票充满信心，即使从理性的角度来看，股票价格越高，他们的回报。在股市下跌的情况下，投资者会继续预期近期还将下跌，并卖出股票以防止产生更多亏损。行为金融学分析了市场参与者往往是非理性的，这就为有利可图的价值投资创造了基础。如果每个人都是理性的，就不会有机会买到便宜股了。
太关注价格上涨，很容易忽视风险。因此，价值投资者在投资时首先要考虑的不应该是预期回报，而应该是投资风险。通过专注于使风险保持最小化，你可以真正找到风险很低甚至没有风险的投资，并获得非常积极的回报。通常，风险越低，回报越高。市场并不总是有效，因此风险也并不总是有效。
与有效市场假说理论的风险概念不同，价值投资者将风险定义为“永久性资本损失”的概率。也就是说，风险最好被描述为你在某项投资中能承担多少亏损。不同的风险定义方法可以让你关注企业的长期业绩，并将其长期收益与当前价格、市场环境和前景进行比较，以判断企业是否会面临结构性压力以及永久性损失的风险有多大。
此外，分析企业的每个细节以确定其内在价值才是价值投资的关键。而且，以相对内在价值具有较大折扣的价格购买股票会有更多益处。这就是为什么价值投资者最重要的风险衡量标准是他为所得到的价值付出了多少的价格。价格越低，风险就越低。股市在上个月或一年前发生的事情与当前投资的风险无关。一些投资者之所以在过去10年取得了最佳回报，这是由于他们在最糟糕的时期进行了投资。当时由于未来的不确定性和高波动性，股票被认为是最具风险的投资，但由于估值偏低，当时的股票也非常便宜。
纳西姆·塔勒布在《随机致富的傻瓜》中将“黑天鹅”描述为那些具有重大的影响和意义但不可提前预测的小概率事件。然而，极不可能的事情却并非那么不可能。当一只黑天鹅出现时，所有使金融世界保持稳定的假设条件都会失效，并会产生新的假设条件，这会对资产价格产生巨大影响。
有趣的是，黑天鹅一直在发生。我们不知道将来会有什么样的黑天鹅在等着我们，但我们确信有一只黑天鹅正在酝酿之中，并且无法通过标准风险指标来进行预测。价值投资者唯一能做的就是，通过购买一些符合要求的资产作为保护措施，这些资产应该满足无论经济环境如何变化它们都始终具有安全边际并且具有与所支付的价格相对应的实际价值。
暂时的价格波动不应被视为风险，而应被视为机会。如果股票价格下跌，许多人会认为风险很大，但在许多情况下，企业的基本面根本不会恶化。避免市场波动是不可能的，但我们必须要避免为我们的投资付出过高的价格，尽量避免那些处于前景不乐观的行业且基本面不断恶化的公司股票。如果你以折扣价买进那些提供良好价值的公司，你的风险就会很低，因为从长远来看，价值最终将反映在价格当中。
塞思·卡拉曼在他的《安全边际》中向我们介绍了一个很少有人理解的概念：股价下跌可以增加你的长期投资回报。假设你以10美元的价格买进公司股票，股息收益率为5%。如果次年价格下降到5美元而基本面保持不变，并且你将股息以较低的价格进行重新投资，那么你的最终回报会远远高于股价保持稳定的水平。
卡林认为乔治·索罗斯的反身性理论更是进一步分析的非理性金融市场，也可以对公司甚至市场基本面产生反应性影响，它解释了许多关于非理性行为、安全边际失效和价值投资亏损的难以解释的案例。价值投资者必须非常清楚这一点。反身性理论的重要基石是我们的易错性、繁荣-衰退循环中的自我强化和自我纠正趋势以及反身性。当今最大的问题是经济学家把注意力放在了均衡、确定性和稳定性方面。但这三者其实都是一种假设。非均衡、不确定性和不稳定性才是人类事物的关键特征，这与在20世纪传播的经济学理论完全相反。
反身性理论是基于这样一个事实，即在情景中存在着一些具有思考能力的参与者，而这些参与者对世界的看法总是局部和扭曲的，这就是易错性原则。问题是那些扭曲的观点会影响他们所涉及的情境，因为错误的观点会导致错误的行为，即反身性原则。这种扭曲可能很模糊，也可能很明显。金融市场可能会影响到它们本应发生的基本面。这是反身性超越行为金融学的一步，因为行为金融学关注的是资产的错误定价，而不是错误定价如何影响基本面。
反身性理论是一个能够解释当前市场环境的好方法。投资者为了盈利，必须找到自我强化循环的顶点或转折点，该循环从此开始在相反的方向上进行自我强化。繁荣-衰退进程开始于当趋势和误解相互正面的进行彼此强化时。现在，我们必须要做的是用负反馈来测试趋势。如果趋势强大到能够在测试中存活下来，那么趋势和误解都将进一步得到强化。
这就是说，如果你应用反身性理论，看到泡沫形成时，你会急于买进，因为这种趋势通常会自我强化，而且当发展到朦胧期时你会急于卖出。因此，你不能指望市场根据基本面来进行自我调整，因为观察基本面并不是赚快钱的方式。
正是因为行为金融学和反身性，我们经常看到价值投资者为一些表象所困惑。一些股票的基本面看起来非常有价值并且股票相应被低估，但股票市场却从未体现出其基本面的价值。实际上，情况正好相反，基本面经常会受股票价格影响，无论是上涨还是下跌。至此，卡林为我们展现了价值投资常识性的基本知识。虽然这些基本知识看起来貌似简单，但实践起来则从来都不容易。然而我们相信，如果能把价值投资的常识性运用到极致，那么将胜过80%的人。
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编辑/rice
