来源：熊园-国盛证券首席经济学家
国盛证券宏观分析师，刘新宇 博士 CFA
事件：北京时间8月12日20:30，美国公布2025年7月CPI。
核心观点：美国7月CPI低于预期、核心CPI超预期，数据公布后美联储降息预期小幅上调。倾向于认为，美国通胀更偏“慢热”而非“不热”，关税影响“只会迟到不会缺席”，但大概率是逐步抬升、而非突然大幅飙升。目前美联储降息的市场预期并不低、9月概率已近100%，主因衰退担忧尚未解除，若后续美国经济和就业数据出现改善，降息预期仍可能反复。
1、美国7月CPI同比2.7%，与前值持平，低于预期2.8%；核心CPI同比3.1%，高于预期值3.0%和前值2.9%。分项看，食品和能源分项环比下降，核心商品环比持平，核心服务环比抬升且高于整体CPI环比。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.18%，6月和5月分别为0.12%、0.01%。
2、CPI公布后，美股上涨、美债收益率上行，美联储降息预期小幅上调。利率期货隐含的9月降息概率从88%左右升至96%左右，年内降息次数从2.3次升至2.4次，即市场目前预期年内至少降息2次。
3、美国通胀展望：8月7日开始，美国对未达成贸易协议的国家加征更高关税，将对通胀带来进一步上行压力。综合耶鲁大学的模型测算和彭博一致预期调查，Q3和Q4美国通胀将进一步抬升，年底时PCE和核心PCE通胀均可能高于3%，并且直到2026年底都将高于2%。换言之，美国通胀更偏“慢热”而非“不热”，关税的影响将会逐步显现，而不是一次性导致通胀出现大幅飙升。
4、美联储降息展望：近期市场降息预期上调，主因非农数据大幅下修引发的衰退担忧升温，目前降息预期已经不低。往后看，美国经济软着陆仍是大概率事件，通胀压力将逐步显现，考虑到年内仅剩3次FOMC会议，连续降息的可能性并不高。若后续美国经济和就业数据出现改善、衰退预期被证伪，则市场降息预期可能出现反复。
正文如下：
1、美国7月CPI低于预期、核心CPI超预期，服务价格涨幅大于商品。
>整体表现：美国7月未季调CPI同比2.7%，与前值持平，低于预期2.8%；核心CPI同比3.1%，高于预期值3.0%和前值2.9%。季调后CPI环比0.2%，低于前值0.3%，与预期值和12个月均值持平；核心CPI环比0.3%，高于前值0.2%，与预期值和12个月均值持平。
>分项表现：美国7月CPI主要分项方面，食品分项环比从0.3%降至0%，低于12个月均值0.2%；能源分项环比从0.9%降至-1.1%，汽油、电力、燃气环比均大幅回落；核心商品分项环比维持0.2%，高于 12个月均值0.1%，其中新车和二手车环比明显反弹；核心服务分项环比从0.3%升至0.4%，高于12个月均值0.3%，其中住宅分项环比持平，医疗保健服务和交通运输环比小幅抬升。剔除食品、能源、住宅后的“超级核心通胀”环比为0.18%，6月和5月分别为0.12%、0.01%。整体看，美国7月CPI低于预期主因食品和能源价格下跌；核心CPI超预期回升主因服务价格上涨，而商品价格涨幅变化不大，背后的原因可能是驱逐非法移民导致的劳动力成本抬升，关税影响的显现节奏仍相对迟缓。
2、CPI公布后，美股上涨、美债收益率上行，降息预期小幅上调。
>大类资产表现：CPI公布后，美股上涨，美债收益率先降后升，美元指数下跌，黄金宽幅震荡。截至8/13收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.1%、1.4%、1.1%，10Y美债收益率上行1bp至4.29%，美元指数下跌0.4%至98.1，现货黄金上涨0.2%至3347.6美元/盎司。
>降息预期变化：CPI公布后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的9月降息概率从88%左右升至96%左右，年内降息次数从2.3次升至2.4次，即市场依然预期年内至少降息2次。
3、近期美联储降息预期上调主因衰退担忧升温，后续仍可能出现反复。
>美国通胀展望：美国对于未能达成贸易协议的国家，已从8月7日开始加征更高关税。根据耶鲁大学预算实验室的测算，8月7日之后美国平均关税税率将从16.6%升至18.6%，是1933年以来的最高水平，现行关税政策将导致美国通胀上行1.5-1.8个百分点。彭博调查显示，目前市场一致预期美国通胀将从Q3开始明显回升，Q4时PCE通胀为3.0%、核心PCE通胀为3.2%，且直到2026Q4都将高于2%。综合看，美国通胀更偏“慢热”而非“不热”，后续大概率会逐步抬升并在较长时间保持高位。
>美联储降息展望：7月底市场仍预期美联储年内只会降息1次，8月1日开始大幅上调，主因当日公布的非农数据前值大幅下修，引发市场对美国经济衰退的担忧升温。前期报告中我们曾多次指出，美国经济软着陆仍是大概率事件，并且通胀压力将逐步显现，在此背景下，再考虑到年内仅剩3次FOMC会议，连续降息的可能性并不高。若后续美国经济和就业数据出现边际改善，仍需警惕降息预期再度下调的可能性。
风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。
本文节选自国盛证券研究所已于2025年8月13日发布的报告《美国通胀：“慢热”而非“不热”》，具体内容请详见相关报告。
刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com
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