来源：覃汉研究笔记
CORE IDEA
核心观点
年内降息概率下降，需求端政策或使得通胀预期得以延续，对债市形成持续性压制，债市做多窗口或进一步后移。
1．年内降息概率进一步下降。年内降息概率或在“财政替代货币、结构替代总量、预期管理”三重效应下进一步下降。首先，财政贴息≈定向降息，央行总量工具必要性下降；其次，结构性政策或抑制“全面降息”空间，更有利于防止资金空转；最后，通胀预期升温，央行降息更加谨慎，年内降息概率进一步下降。
2． “反内卷”行情下通胀预期被再次强化。在“反内卷”政策持续推进的背景下，通过供给收缩→价格信号→预期自我强化的路径实现，通胀预期被阶段性强化。虽然市场开始类比2016年的供给侧改革，提前押注再通胀，但仅仅基于供给收缩逻辑的通胀叙事可能延续性不强，需求端政策或为涨价预期提供更好的支撑，带动“反内卷交易”二次升温。
3． 债市做多窗口或进一步后移。贴息政策通过“财政补位+结构性降息”组合，显著压缩了央行年内货币政策总量宽松空间，年内降息概率进一步下降，考虑个人贷款贴息政策将持续至2026年8月31日，预计下一次降息窗口将后移至2026年一季度，年内不排除有“防御式降息”可能。需求端政策或使得通胀预期得以延续，权益市场走势强劲短期或对债市形成持续性压制，做多窗口或进一步后移，曲线陡峭化概率提升。
作者：覃汉/郑莎
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正文
1 如何理解个人消费贷款贴息政策？
7月31日，国务院常委会召开，提出部署实施个人消费贷款贴息政策与服务业经营主体贷款贴息政策。8月6日，财政部等九部门印发《服务业经营主体贷款贴息政策实施方案》；8月12日，财政部、中国人民银行、金融监管总局进一步印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，从政策内容、组织实施以及资金监管等方面进一步明确个人消费贷款财政贴息政策细则。
本次个人消费贷款贴息范围包括单笔5万元以下消费，以及单笔5万元及以上的家用汽车、养老生育、教育培训、文化旅游、家居家装、电子产品、健康医疗等重点领域消费，每名借款人在一家贷款经办机构可享受的全部个人消费贷款累计贴息上限为3000元（对应符合条件的累计消费金额30万元），其中在一家贷款经办机构可享受单笔5万元以下的个人消费贷款累计贴息上限为1000元（对应符合条件的累计消费金额10万元）。
个人消费贷款财政贴息政策落地对债市影响如何？我们认为主要有如下3个方面的影响：
1、年内降息概率进一步下降。
年内降息概率或在“财政替代货币、结构替代总量、预期管理” 三重效应下进一步下降。
首先，财政贴息≈定向降息，央行总量工具必要性下降。贴息1个百分点且中央财政承担90%，相当于对重点消费领域实施了0.5~1个百分点的定向降息，消费者实际融资成本已下行。以国有大行年化2.75%附近的消费贷利率为例，贴息后借款人实际承担利率最低可达1.75%，相当于央行调降1年期LPR100bp，因此央行进一步实施总量货币政策工具如降低7天OMO利率来刺激信贷需求的必要性下降。
其次，结构性政策或抑制“全面降息”空间，更有利于防止资金空转。贴息政策通过消费用途识别（如汽车购置、装修、养老生育等限定场景）强化监督约束，确保贴息资金专款专用，可以有效避免资金空转。而全面降息或导致部分资金淤积在银行间市场（8月12日DR007约1.44%，接近7天OMO政策利率1.4%），与“防空转”基调矛盾。此外，美联储9月降息预期升温，但央行若同步降息可能削弱人民币汇率稳定效果，贴息政策成为“以内为主”的折中选择，可为国内货币政策留有一定空间。
最后，通胀预期升温，央行降息更加谨慎，年内降息概率进一步下降。贴息政策将持续至2026年8月31日，期间央行需观察财政刺激对核心CPI的拉动效果，待政策效果逐步验证后方有必要进行下一步降息决策，因此降息或推迟至2026年一季度。
2、“反内卷”行情下通胀预期被再次强化。
在“反内卷”政策持续推进的背景下，通过供给收缩→价格信号→预期自我强化的路径实现，通胀预期被阶段性强化。一方面，玻璃、光伏、煤炭等行业在“反内卷”定调下，通过行业协会或行政指导达成隐性减产协议，直接推高现货价格。例如7月焦煤期货在库存并未出现大幅下滑情形下仍连续涨停，反映政策预期已超前基本面。另一方面，政策释放“价格见底”信号后，下游贸易商会主动补库存，继而放大短期供需缺口，南华工业品指数6-7月上涨幅度达11%，且钢材等品种远期合约升水显著扩大。
虽然市场开始类比2016年的供给侧改革，提前押注再通胀，但仅仅基于供给收缩逻辑的通胀叙事可能延续性不强，需求端政策或为涨价预期提供更好的支撑，带动“反内卷交易”二次升温。7月17日以来，利率互换曲线结束七个月倒挂，FR007 IRS 5Y-1Y已快速回正，显示投资者已提前押注再通胀，虽然7月末至8月初利差小幅下行，但8月中旬再次走扩至5.25bp，为2025年以来较高位置。
一方面，8月上旬停产预期下碳酸锂期货连续拉涨虽然仍为供给收缩逻辑，但已带动“反内卷交易”再度升温，上证指数于8月11日盘中站上3650点；另一方面，近期接连出台的国家育儿补贴推动母婴消费品价格上涨，以及本次个人消费贷款财政贴息政策均为增量需求端政策，通胀预期的可持续性或将被再次强化，带动权益市场在“反内卷交易”二次升温下继续走强，债市情绪再次被压制。
3、债市做多窗口或进一步后移。
贴息政策通过“财政补位+结构性降息”组合，显著压缩了央行年内货币政策总量宽松空间，年内降息概率进一步下降，考虑个人贷款贴息政策将持续至2026年8月31日，预计下一次降息窗口将后移至2026年一季度，年内不排除有“防御式降息”可能。
需求端政策或使得通胀预期得以延续，权益市场走势强劲短期或对债市形成持续性压制，做多窗口或进一步后移，曲线陡峭化概率提升。在“反内卷交易”二次升温及需求端政策持续接力下，通胀预期验证窗口期拉长，权益市场预计短期仍有上行空间，对债市或形成持续压制，10年国债活跃券收益率已于8月12日盘中向上突破1.73%，上方暂未看到明显阻力位。往后看，债市做多窗口或进一步后移，从曲线形态来看，超长债或受权益市场压制更为明显，而短端或在资金面宽松格局下表现相对稳定，曲线陡峭化的概率提升。
2 风险提示
市场受到的影响因素较多，技术分析具有一定局限性；
宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
何俊熹
