Svmuu讯 暗号資産研究機関Delphi Digitalは最新レポート《How Far Can Saylor Stretch It》を発表し、Strategyのビットコイン（BTC）資金拡張メカニズムについて体系的な分析を行い、その資金調達構造が「低コストでの積み増し」から「限界効率の漸減」段階へと移行していることを指摘した。

レポートによると、現在ビットコインを中核とする資産積み増し体系において、STRCはStrategyが継続的にBTCを購入するための中核的な資金調達手段となっている。初期はMSTR株価が顕著なプレミアム（mNAVがBTC純資産価値を大幅に上回る）を発揮することで「増発すればそのまま積み増しになる」という正のサイクルを実現していたが、評価水準がEVベースmNAVで約1.24倍まで低下したことに伴い、普通株増発によるBTC/株の増厚効果はすでに損益分岐点に近づいている。

同時に、転換債という手段は歴史的な段階で重要な役割を果たしてきたものの、すでに約82億米ドルの元本が累積しており、2027年9月以降に集中的な償還圧力に直面することから、資金調達構造の長期的な持続可能性に負荷がかかっている。

STRCは利回り志向の投資家に対し年率約11.5%・月次支払いの配当を提供することで、Strategyに継続的な資金調達源をもたらし、BTC購入のペースを維持するために用いられている。しかしこの仕組みは同時に継続的なキャッシュフロー義務をも導入するものであり、各回の資金調達がBTC資産を増やす一方で、将来の配当負担も同時に積み上がっていくことになる。

レポートは重要なリスクシナリオを強調している：BTC価格が横ばいで推移し、かつMSTRのプレミアムが回復しない場合、「STRCによる資金調達を通じたBTC購入の増益効果」は「普通株の希薄化と配当義務」によって徐々に相殺される可能性がある。同社の約22.5億米ドルの現金保有は2027年の約10億米ドル規模の償還圧力をカバーできるものの、2028年にはより大規模な債務と配当構造への対応が依然として残された課題となる。

さらに、STRCの現行の発行認可上限、約283億米ドルが重要な制約要因となっている。この上限に達した場合、新規のBTC購入能力は鈍化する可能性があるが、既存の配当義務は依然として存続し続けるため、全体としてのBTC/株の増加ペースの経路が変化することになる。